Nell’ambito del rapporto di investimento, l’operatore finanziario è destinatario di molteplici precisi doveri. Tra questi l’obbligo della migliore esecuzione degli ordini del cliente
Normativa
Con la direttiva 2004/39/CE in materia di mercati di strumenti finanziari (direttiva MiFID – Markets in Financial Instruments Directive) sono state introdotte regole allo scopo di incrementare il livello di tutela dei clienti dei servizi di investimento.
La direttiva 2006/73/CE ha fissato le relative modalità di esecuzione per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività delle imprese di investimento.
Il D.Lgs. n. 164 del 17 settembre 2007 ha dato attuazione alla Direttiva MiFID nell’ordinamento nazionale.
La direttiva 2004/39/CE è in vigore dal 1° novembre 2007.
La Consob ha emanato il nuovo Regolamento Intermediari approvato con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007, il Regolamento Mercati approvato con delibera n. 16191 del 29 ottobre 2007, nonché il Regolamento congiunto, approvato in data 29 ottobre 2007 dalla Consob e dalla Banca d’Italia, in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio.
Il nuovo “Regolamento Intermediari” interessa molteplici profili della disciplina degli intermediari finanziari individuati nel TUF. Sostituisce il precedente Regolamento Consob n. 11522/98.
Il Regolamento Intermediari n. 16190 del 29 ottobre 2007, titolo III, artt. 45 e ss., si dedica alla c. d. best execution. Vale a dire all’obbligo di garantire al cliente il miglior risultato possibile. Contiene misure che riguardano l’esecuzione, le informative relative alle strategie di esecuzione, le verifiche e la trasmissione degli ordini secondo le condizioni più favorevoli per il cliente. Stabilisce che è onere dell’intermediario dimostrare, con un giudizio ex post, di aver raggiunto il miglior risultato possibile nella strategia di esecuzione.
Categorie clienti
Sotto il profilo delle regole di tutela, la direttiva 2004/39/CE classifica i clienti in tre diverse categorie.
Clienti al dettaglio, definiti come clienti che non sono professionali o controparte qualificata. A questa categoria è assicurato il massimo livello di tutela. Dovrà essere posta a loro disposizione tutta la documentazione e le informazioni precontrattuali e post contrattuali e riservata la massima attenzione nella valutazione di adeguatezza dell’investimento.
Clienti professionali, sono soggetti espressamente individuati “di diritto” dal legislatore e coloro che “su richiesta” chiedono di essere considerati tali. Per quest’ultimi, l’intermediario è tenuto ad una valutazione delle caratteristiche e della idoneità ad essere classificato professionale. Per i clienti professionali l’intermediario può presumere il possesso di esperienza, conoscenze e competenze che consentono di aver consapevolezza delle decisioni di investimento e dei rischi correlati.
Controparti qualificate, rientrano nella categoria soggetti quali le imprese di investimento, le banche, le imprese di assicurazioni, fondi di investimento e pensione. Si tratta di soggetti che operano in modo diretto e consueto sui mercati finanziari.
Miglior risultato per il cliente.
E’ previsto un obbligo legale a carico dell’intermediario di servire al meglio l’interesse dei clienti.
Ai sensi dell’art. 21, parte 1, della Direttiva 2004/39/CE, le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti.
L’art. 45 del Regolamento Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 spiega come gli intermediari devono regolarsi nell’adottare misure ragionevoli e meccanismi efficaci, al fine di ottenere il miglior risultato possibile, nell’esecuzione , nella trasmissione e nella gestione degli ordini.
Per raggiungere l’obbiettivo, in particolare dovrà essere tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell’ordine e di qualsiasi altro dato pertinente ai fini della sua esecuzione.
Non rappresenta un’obbligazione di risultato ma di mezzi. Non si tratta di assicurare le migliori condizioni in assoluto o il miglior risultato possibile in un dato momento, bensì di adottare comportamenti e strumenti efficaci che consentano di giustificare il risultato ottenuto. Il dovere si concreta nell’obbligo di prendere in esame ed elaborare tutti i diversi fattori che possono condizionare la decisione di impartire un ordine. Per stabilire l’importanza relativa di tali fattori, si dovranno considerare le caratteristiche del cliente, la sua classificazione come cliente al dettaglio o professionale, le caratteristiche dell’ordine, degli strumenti finanziari oggetto dell’ordine, delle sedi di esecuzione alle quali può essere diretto, degli oneri ad esso relativi.
Secondo l’art. 46, Reg. Consob 16190/2007, com. 5, se richiesto, gli intermediari devono dimostrare ai clienti di aver eseguito gli ordini in conformità della strategia di esecuzione.
La disciplina della c. d. best execution si riferisce sia al servizio di esecuzione di ordini per conto di clienti sia ai servizi di ricezione e trasmissione di ordini e di gestione di portafogli.
Riguarda “tutti i tipi di strumenti finanziari”, quotati su un mercato regolamentato o meno (cfr. n. 70 della direttiva n. 2006/73/CE), i servizi di investimento di negoziazione in conto proprio e per conto terzi, di gestione individuale di portafogli di investimento e di gestione collettiva del risparmio.
Richiede il completo e diligente assolvimento degli obblighi informativi. Le informazioni devono essere “appropriate ai propri clienti” poiché solo in questo modo essi possono effettivamente comprenderne i contenuti ed averne consapevolezza. L’informativa riveste particolare rilevanza poiché è necessario un valido consenso preliminare esplicito dell’interessato prima di procedere all’esecuzione di ogni ordine.
Ai sensi dell’art. 46, Reg. Consob 16190/2007, l’intermediario deve fornire informazioni anche sulla strategia della loro esecuzione. E’ necessario che la strategia sia finalizzata a individuare, per ciascuna categoria di strumenti, anche le sedi che consentono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per la loro conclusione.
Per il cliente al dettaglio, la selezione della sede di esecuzione, di regola, è condotta in ragione del corrispettivo totale, costituito dal prezzo dello strumento e dai costi relativi . Essi includono tutte le spese sostenute dal cliente e direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine, comprese le competenze della sede interessata, per la compensazione, il regolamento e qualsiasi altra competenza pagata a terzi. Possono intervenire ed essere considerati altri diversi fattori purché siano strumentali a ottenere il miglior risultato possibile in termini di corrispettivo totale. Anche le commissioni applicate e la loro regolamentazione possono essere rilevanti. Esse non devono determinare discriminazioni tra una sede di esecuzione e l’altra senza convenienza per l’investitore.
L’omessa informazione sull’entità della commissione applicata dall’intermediario a fronte di un servizio di investimento può integrare, oltre che un inadempimento agli obblighi informativi, anche un’ipotesi di violazione della regola della migliore esecuzione. Infatti, il prezzo praticato per l’acquisto dei titoli maggiorato per effetto di una commissione eccessiva può assumere rilievo quale violazione della c.d. best execution (Cass.. n. 17353/2016).
Qualora il cliente impartisca istruzioni specifiche, l’intermediario esegue l’ordine attenendosi, limitatamente agli elementi oggetto delle indicazioni ricevute, a tali istruzioni.
Le imprese di investimento sono tenute a definire una precisa strategia di esecuzione degli ordini (execution policy) finalizzata ad ottenere, per gli ordini ricevuti, il miglior risultato possibile. Se le istruzioni sono parziali, l’intermediario dovrà rispettare la propria execution policy per gli aspetti dell’ordine su cui il cliente non ha fornito istruzioni specifiche.
Secondo l’art. 47, Reg. Consob 16190/2007, gli intermediari devono controllare l’efficacia delle misure di esecuzione degli ordini e della strategia di esecuzione in modo da identificare e, se del caso, correggere eventuali carenze.
Oltre a ciò, devono riesaminare le misure e la strategia con periodicità almeno annuale, ed al verificarsi di circostanze rilevanti, tali da influire sulla capacità di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l’esecuzione degli ordini.
Qualsiasi modifica rilevante apportata alla strategia di esecuzione deve essere poi comunicata ai clienti.
Ai sensi dell’art. 56, Reg. Consob 16190/2007, sono tenuti agli adempimenti della rendicontazione periodica, che non è soggetta ad alcun meccanismo di approvazione implicita (Corte Cass. n. 4393/2014).
Gli intermediari dovranno trasmettere dettagliate informazioni sui prodotti detenuti per consentire al cliente di essere a conoscenza tempestivamente di variazioni che possono incidere sul loro valore e livello di rischio. Pertanto, nel set informativo periodicamente inviato, dovrà essere indicato il fair value del prodotto (corrispettivo al quale può essere scambiato).
Prova dell’adempimento
La regola di best execution vincola l’intermediario ad adottare metodi e strumenti che consentono di giustificare il risultato ottenuto, nel rispetto di tutte le regole di condotta che egli è tenuto ad osservare.
Impone una stretta e diligente conformità di condotta alle procedure e ai principi prescritti dalle norme legislative e regolamentari che disciplinano la materia, anche se non è detto che la sua corretta e puntuale applicazione produca il risultato desiderato.
Nella propria condotta egli dovrà mantenere un grado di diligenza commisurato alla natura dell’attività esercitata. La “diligenza” cui si deve fare riferimento è di tipo professionale e, pertanto, la corrispondente disposizione civilistica è quella di cui all’art. 1176, 2° co., c.c. : sarà possibile ravvisare una responsabilità laddove non sia stata usata la dovuta diligenza secondo criteri di professionalità.
La violazione di tali obblighi di comportamento, anche in occasione di singole fasi delle operazioni, genera una responsabilità risarcitoria da inadempimento (Corte Cass. n. 10640/2016).
Fatta eccezione per l’obbligo della specifica diligenza (per il quale l’onere probatorio è posto a carico dell’intermediario dall’art. 23, comma 6, del T.U.F. n. 58/1998) gli elementi costitutivi del diritto al risarcimento devono essere provati dall’investitore (Cass., sez. I, 19 ottobre 2012, n. 18039).
Infatti, ai sensi dell’art. 1218 cod. civ. che regola l’onere della prova, compete al cliente allegare l’inadempimento delle regole di condotta gravanti a carico dell’intermediario, provare il danno e il nesso di causalità tra danno e inadempimento, anche sulla base di presunzioni (Corte Cass. n° 3773/2009 ;Cass. Sent. n. 7905 del 2020).
L’intermediario finanziario dovrà dimostrare l’avvenuto adempimento delle specifiche obbligazioni e di aver agito con la specifica diligenza richiesta, osservando tutti gli obblighi posti a suo carico (Corte Cass. n. 5089/2016).